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中国金融杂志主编:过度透支信用是危机的根源
魏革军

  金融危机还在蔓延,人们正从不同角度分析这场危机的原因。市场上出现了各种各样的论调,如市场失灵论、政策失误论、监管真空论、责任推究论、微观主体贪婪论、国际货币体系缺陷论、阴谋论,等等。

  对危机的不同看法反映了危机本身的复杂性,也相应地影响了危机的处理和应对。的确,这次国际金融危机所表现的多变性和不确定性,扑朔迷离、难以琢磨,但其最本源的东西却应是相对稳定的。金融危机归根结底是信用危机和信心危机。金融市场上的交易活动是以信用为基础进行的,一旦丧失信用和信心,金融活动便会萎缩、枯竭并产生一系列连锁反应。在过去几十年中,金融资产和金融交易活动成倍增长,金融资产规模增长远远超出实体经济的增长,国际资本流动的增长远远高于贸易的增长,金融创新日新月异,金融市场上演绎着一个个金融神话,经济虚拟化程度不断提高,致使过度信用透支和滥用金融权利问题日益凸显。

  这次金融危机发端于世界最大的经济体——美国,既在意料之中,又在意料之外。一直以来,以美国为代表的发达经济体的金融管理和规制,都被当作国际标杆和标准,被许多发展中国家学习和模仿。国际金融组织监测的重点或磋商报告的重点多是针对发展中国家的政策和市场,许多发达经济体被理所当然地认为具有充足的韧性,具有自我约束、自我调节能力,不会出现严重的道德风险。然而,当华尔街众多金融巨鳄遭遇困境甚至轰然垮台,当丑闻不断浮出水面,人们突然意识到发达经济体信用透支和滥用金融权利的严重性。

  绝对的权利必然导致绝对的滥用,绝对的自由必然导致绝对的危机和风险。长期处于无约束状况,必然导致信用约束软化,信用边界淡漠,以及信用扩张冲动。透支信用,简单地说,是指市场主体从事了超出自身承受能力的信用行为。过度透支信用是指长期的持续的信用扩张行为。它既可以体现在宏观层面,也可以表现在微观层面。从理论上讲,任何国家、企业、金融机构、个人都有其信用边界。从一个国家预算平衡表,金融机构、企业、居民资产负债表中可以大体了解其基本的风险状况。虽然,这种信用边界并非在任何时点都容易识别和计量,但也不是漫无边际、没有区间的。比如,一个经济体应当持有多少储备、其外债和赤字规模多大等都有一些国际公认的参考性警戒指标;银行和非银行金融机构也有许多资本充足性要求和资产负债比例要求;企业也有相应的负债率指标要求;个人应做到收支平衡;等等。当然,因市场不断变化、信息不对称以及缺乏同类信用产品比较等因素,确定信用边界并非易事。特别是,随着经济全球化进程的加快,信用边界变得越来越模糊,这在一定程度上影响了我们对信用边界的警戒。于是,那些具有信用创造条件和权利者便利用各种便利,在更大范围内扩张自身的金融行为。

  问题或危机总是在经济发展最薄弱的环节出现。美国金融因长期过度结构化、去功能化,经济终于走到不得不调整的地步。美国的赤字率、逆差率、消费率、杠杆率以及对外负债率,一直位居各大经济体的前列。自2002年以来,美国一直处于财政、贸易“双赤字”状态,2008年,财政赤字占到GDP的3.19%,经常项目逆差占GDP平均在5%左右。一直以来,美国都处于低储蓄、高消费状态,年均储蓄率不到14%,低于欧元区国家的水平,远低于亚洲新兴工业化经济体的储蓄率水平。美国对外也是债台高筑。自上个世纪80年代末以来,美国对外净债务不断攀升,2001年后净债务与GDP之比大都接近20%。2007年末,美国对外净债务与GDP之比超过140%。对外负债中三分之二是债务工具。美国金融机构的杠杆率也很高,2007年,美林银行的杠杆率是28倍,摩根士丹利的杠杆率为33倍。2008年9月,美国金融市场的杠杆比率高达25倍。

  金融的存在主要是为经济发展提供融资、转移风险和投资便利,促进经济运行提高效率,而不应成为追求贪婪的工具。现代金融具有多维二重性,既可以优化资源配置,也可能加剧资源错配;既可以转移分散风险,也容易积聚积累风险;既有利益共赢的一面,也有利益排斥的一面。我们对现代金融应有一个科学客观的认识,不能把金融业、金融市场仅仅看作赚钱的行业和场所,不能把金融作为国际博弈的工具。从更长的跨度和更宽的纬度看,除了有风险溢价外,金融产业利润率与其他产业利润率并无明显差异。在推进金融创新时,应坚持和遵循那些最基本的金融规律和原则。

  从全球角度看,过度透支信用发生在美国这样的发达经济体并非偶然。因为它拥有在世界储备体系中占绝对主导的国际化货币,有高度国际化的金融机构和金融市场,有发达的金融基础设施,有国际金融话语权和国际金融规则的制定权。一个国际化货币,一定程度上掌握着面向世界供应货币的主动权,有助于其在更大范围内配置资源。没有任何一种商品比货币的品牌价值更大、更具渗透力;一个具有广泛影响的资本市场和发达的金融基础设施,可以吸引大量的优质企业资源到美国上市,从而使国际资本源源不断地流入美国。这样的资金回流机制,有效地解决了严重透支信用所导致的国内货币供给与货币需求不匹配、储蓄与消费不匹配问题,并为其过度透支信用,实行扩张性的经济政策,缓解和稀释其内部的不平衡和各种矛盾提供了温床。

  几年前,有学者在比较美国贸易逆差与新兴亚洲贸易顺差时,提出了一个全球平衡的概念,并认为这样的平衡可以促进世界经济的稳定。现在看来,这种观点是片面的也是幼稚的。全球平衡本身就是一个伪概念,错就错在试图以现有的秩序和格局维护世界经济的长期稳定。对于一个相对封闭或欠发达的经济体,过度透支信用所积累的矛盾和风险,会因缺乏足够的回旋余地很快表现出来,或通过严重通货膨胀,或通过债务危机。而在经济全球化背景下,一个发达的经济体过度透支信用所引发的矛盾和风险,可能会推迟或隐藏相当长的时间。因为,该经济体所呈现的各种不平衡会通过其强势货币和金融渠道被其他经济体所吸收,从而达到暂时的平衡。从世界范围看,无论是商品市场或是金融市场似乎都呈现出均衡景象。但是,这种均衡一旦遭遇自身经济的周期性变化,或其他经济体过于压制进行调整,危机便会在经济运行链条中最薄弱的环节爆发。

  由此看来,过度透支信用是本次金融危机的根源。美国毫无疑问是危机的始作俑者和主要责任国。认识到这一点,有助于探求解决问题的正确路径,逐步建立和完善国际金融运行监测和管理机制,有效预防过度透支信用的问题,并避免犯类似的错误。令人欣慰的是,由沃尔克领导的30人小组起草的金融改革报告中,把改革重点放在金融微观机制改造和监管方面,在审慎监管、公司治理、金融基础设施建设等方面提出了一系列改革措施。但这些还不够,改革方案中对如何系统有效地监管发达经济体的金融市场,如何改革现有的国际货币金融体系,以及如何使相关经济体调整和改革经济发展模式并无过多涉及,而这些方面对于维护良好的国际金融秩序尤为重要。

  作者系中国金融出版社总编辑、《中国金融》杂志主编


来源:    作者:超级管理员    发表日期:2009-03-18    阅读次数: